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【专题报告——金融工程】股指期货系列专题(二): 海外股指市场运行情况与股指国际化

★海外股指市场运行特点分析2018年全世界所有的期货交易当中,股指期货交易占比超过20%,仅次于利率期货,而若只考虑与股指相关的衍生品时,因丰富的交易策略,股指期权成交量几乎两倍于股指期货,但持仓量却仅为股指…

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【专题报告——金融工程】股指期货系列专题(二): 海外股指市场运行情况与股指国际化

发布时间:2019-6-5 11:00:46


★海外股指市场运行特点分析

2018年全世界所有的期货交易当中,股指期货交易占比超过20%,仅次于利率期货,而若只考虑与股指相关的衍生品时,因丰富的交易策略,股指期权成交量几乎两倍于股指期货,但持仓量却仅为股指的约1/4。股指期货交易具有明显的地域特点,亚洲占比最高且近30%,主要分布在日、韩、新、港等较成熟的证券交易市场。2018年IBovespa迷你期货超高的换手率显示其投机氛围很重,这使得拉丁美洲股指交易占比也有明显提升。而全球股指交易排名非常靠后的中金所三个品种IF、IH和IC去年总计成交量仅0.27亿手。

从股指产品特点来看,一些成熟市场会推出标准型和迷你型的股指期货,迷你型产品的特点是手续费低、合约乘数小、合约规模小,所以更适合资金量少的散户等投资者参与,好处是能有效地提升市场流动性,但弊端是易产生过度的投机交易。

从投资者结构来看,亚洲股指市场中海外机构投资者普遍占比非常高(超过50%),其次是自营交易和本地的散户。机构投资者交易股指的目的是对长期配置的现货多头资产进行对冲,而散户交易则比较多的是投机。在香港股指交易中对冲占比较高,其次是投机,而套利交易仅占比约1/4。

★国内股指市场对外开放进程有望加快

目前外资以QFII、RQFII和沪港深通的形式进入A股现货市场,但现状是QFII可以参与衍生品交易,但持仓规模仅1540亿元,而陆股通持仓近万亿,却无法利用国内股指期货套保。外资没有较好的风险管理工具时,北向资金的快速流入流出就会变成常态。国际主要的指数编制公司MSCI与富时罗素都已经开启了将A股纳入其各自指数体系的进程了,因为A股市场长期来看具有很好的配置价值,可预见的是未来通过陆股通流入A股的外资将会越来越多。在国际上与中国市场相关的股指期货,仅有新加坡富时A50、香港H股指数等,未来港交所可能上市的MSCI中国A股指数期货。国内股指期货市场条件也正趋于成熟以应对日益增多的外资可能产生的风险管理需求。我们也希望股指期货的进一步扩大对外开放,以吸引更多长期看好A股的外资进入。




报告全文


1

全球股指期货市场的运行特点


  • 全球期货交易中,股指交易占比超20%且具有明显的地域特点,亚洲占比近30%

  • 2018年拉丁美洲股指交易猛增和IBovespa迷你期货交易快速上涨有关

  • 较股指期货而言,股指期权因策略种类丰富,其交易量更高


1.1、全球股指期货市场运行概况

若按照FIA对全球所有期货类别的划分,目前按标的物的类别一般可以把期货划分成商品类期货与金融类期货,前者包括了能源、非贵金属、农产品、贵金属和其他,而后者则包含了股指、个股、利率和外汇。

a) 根据FIA的统计数据,从全球范围来看,在2018年全球各类期货产品总计171.5亿手的成交量,其中金融类的期货成交量占总量的66.5%,在更进一步地细分中,利率、股指的占比较高,均超过了20%。

b) 以金融类期货为例,2018年亚洲地区的金融类期货交易量最高,为32.5亿手,其次是欧洲与北美洲。同时,我们也看到金融期货的交易具有很明显的地区分布差异,亚洲地区的活跃交易期货品种为外汇与股指,欧洲和北美洲则更偏好交易利率类和股指类期货,而且北美洲是利率类期货的核心交易地区。

c) 我们若拿股指期货与股指期权进行比较的话,历年来股指期权的交易量都是高于股指期货的,但是股指期权的成交持仓比却远小于股指期货。股指期权之所以更加活跃是因为期权本身作为一种非线性的衍生品工具,除了具有像股指期货一样的带杠杆、对冲风险的功能之外,还非常多的操作策略,于是能帮助投资者构建更丰富的投资组合。

d) 单独看股指期货成交的地区分布情况的话,亚洲地区可谓是股指期货交易的“主战场”之一,主要是一些具有成熟金融证券市场的地区,包括日本、新加坡、韩国和香港。在2017年欧洲与亚洲相当,几乎占全球股指期货总成交量的1/3,但2018年欧洲这部分占比却下降明显,同时拉丁美洲的股指期货占比却从2017年的12.6%猛增至21.5%,主要缘于巴西圣保罗证券交易所交易的Ibovespa迷你股指期货,因该迷你股指期货体量规模更小,市场参与门槛较原始的Ibovespa股指期货更低,所以自上市后交易量出现了井喷式爆发。

1.2、主要股指期货交易所及合约

根据FIA公布的年度统计数据来看,全球成交活跃的前20名左右的股指期货合约的年度运行数据如下表所示,按成交量进行排序。

a) 交易量最高的是在巴西圣保罗证券交易所上市的IBovespa迷你股指期货,该品种自2017年年中推出以来,就异常活跃。2018年总计成交7.06亿手,但其持仓水平却仅有14万,折算的年度换手率(成交持仓比)高达4954倍,可见市场上投机交易的程度有多高了。

b) 交易量排名第二的是CME上市的标普500迷你型股指期货,而亚洲地区交易量最高的是日本日经225指数的迷你型股指期货,其次是在新加坡交易所上市的富时罗素A50股指期货。亚洲地区总体成交量虽然占比最高,但比较分散,因为有多个国家和地区都有较为活跃的股指期货品种,除了日本和新加坡之外,还有韩国、台湾、泰国和印度等。而中国金融期货交易所上市的三个核心品种IF、IH和IC,去年总计成交量仅0.27亿手,从全球范围来看,排名已比较靠后了。

c) 从活跃的股指期货交易合约的特征来看,年度交易总量排名前5的品种当中,有4个品种都是迷你型的股指期货。这些品种本身的交易规则的设计目的就是轻量化的,单手持仓的保证金占比、合约乘数、合约规模及交易费用等都比正常的股指期货合约对标准更低,这样就吸引了大量的以投机交易为目的的散户投资者,所以成交持仓比的结构就会非常高。对比其他股指期货合约,年度成交持仓比最低的是MSCI新兴市场指数迷你型期货,该指数的投机需求很小,而风险对冲的需求就较大一些。


2

香港地区股指期货市场的运行特点


亚洲股指市场中海外机构投资者普遍占比非常高,其次是自营交易和本地的散户

香港股指交易中对冲占比较高,其次是投机,而套利交易仅占比约1/4

我们以香港地区的股指期货市场为例,目前主要的品种为恒生指数期货、恒生中国企业指数期货与这两种对应的迷你型指数期货。比较有意思的是,和其他地区的运行情况不一样的是,尽管迷你型股指期货具有更小的合约规模,但其交易量却没有标准型的股指期货高。但从股指期货的交易目的的分布情况来看,标准型股指期货的对冲需求占比超过40%,而迷你型股指期货的投机和套利需求占比更高。整体而言,香港市场较美国及欧洲而言,交易活跃度仍然不高,但总量却每年都持续在增长,总成交量在2018年达到了约1.3亿手,较2017年有了较大幅度的提升。


2.1、投资者结构及交易类型的对比

股指期货作为金融衍生品工具,主要是以对冲现货指数的风险为目的的,但股指期货的定价会产生一定的偏差,这就促使产生了投机和套利交易。根据交易目的的不同,股指期货市场上的投资者,一般而言,可以简单地概况为三大类:套保者、套利者和投机者。机构投资者往往具有较明显的资产配置需求,为了降低持有现货的波动风险,就会通过股指期货进行对冲。而套利者会利用股指期货不同合约之间的价差进行多空双向交易,他们是以赚取价差收敛的相对收益,但套利交易能够为市场提供一定的流动性。投机者则主动承担单边风险,通过绝对价格的变动来获取收益。

为了和香港地区做对比,我们分别统计欧洲、巴西、韩国各自股指期货市场中投资者的结构分布情况,如下面4张图所示。

a) 欧洲市场相对更加成熟一些,散户、做市商以及机构投资基本上呈现“三足鼎立”的局面。而巴西、香港以及韩国市场上的投资者结果有一定的类似之处,三个交易所中境外类型的投资者均超过了50%,韩国市场上国外投资者的占比最高,约为65%,香港次之,境外机构和散户共计占比约60%,而巴西股指市场上的也有54%的境外类型的客户。如此高比例的境外投资者也反映出了这些市场在金融衍生品市场上对外开放的程度,未来随着A股逐渐被MSCI、富时罗素、道琼斯等指数纳入,外资的配置必然需要合适的衍生品工具进行风险管理。

b) 巴西圣保罗证券交易所的标准型IBovespa股指期货境外投资者的交易占比54%,其次是机构投资者占比34%,而作为全球交易量最高的迷你型IBovespa股指期货,它有44%的交易来自于散户(自然人),其次是境外投资者。这种投资者结构或交易类型的结构有点类似前文香港市场的特点,一般迷你型股指期货因单个合约占用资金量很少,散户占比以及投机型的交易占比就相对更高。而境外及境内的大多数机构投资者都更偏向于选择标准型股指期货。


2.2、股指期货产品设计的对比


3

国内股指期货市场的对外开放


国外与中国市场相关有新加坡富时A50、香港H股指数及未来的MSCI指数期货

外资以QFII、RQFII和沪股通、深股通的形式进入A股现货市场

外资没有较好的风险管理工具时,北向资金的快速流入流出就会变成常态

股指期货仍需进一步扩大对外开放,以吸引更多长期看好A股的外资进入


3.1、外资机构布局A股的步伐加快

我国从2003年左右就已经允许外资以QFII的形式进入国内证券市场买卖股票,但每一家外资机构需要申请可投资的额度。我们从Wind数据库中查询了截至目前各家QFII机构的最新额度排名情况,总计319家,全部总额度为1057.97亿美元(约7300亿元),占全A股市场流通总市值的1.73%。上表是按额度排名的前10家QFII机构,额度为20亿美元以上的仅有7家,其中澳门金融管理局的额度最高,为50亿美元。这些QFII机构中数量占比超过62%的都是有1-10亿美元的额度,而已经把额度削减至0的有18家,还有11家机构已经获得了QFII资格,但暂时还未被批准授权额度。根据各家机构披露的额度变动情况来看,从2003年QFII投资国内证券市场的总额度每年逐步增加,2003年仅17亿美元,自2011年期额度授权有所加快,而2018年则首次超过了1000亿美元,今年前几个月的额度增量就大约有37亿美元。

Wind数据库中还披露了QFII每一年度重仓持仓情况,从2019年一季报中QFII持仓来看,已经占用的额度仅有1540亿元,仅为总额度的21.1%,不过该额度是自2014年以后的最高值。当前QFII重仓在上证50指数上的市值为478亿元,重仓在沪深300指数(不含上证50)上的市值为698亿元,而布局中小板股票(中证500指数+其他)上则共有364亿元。若从重仓股数量上来看,2019年一季度QFII配置的股票更加分散了,数量明显高于以往各年份。

除了QFII和RQFII之外,外资进入国内证券市场的另一种重要途径是陆股通,外资可以通过港交所开立的与沪深两市的互联通道买卖A股股票。沪股通于2014年11月推出,而港股通则与2016年11月推出。截止目前(5月23日)北向资金累计净买入了6980亿元,其中沪股通有4006亿元,而深股通有2974亿元,而北向资金持仓的总市值已经超过了9000亿元,其中沪市有5890亿元,而深市有3328亿元,根据这些数据可以折算出北向资金通过沪股通实现的年化收益为9.5%,而通过深股通实现的年化收益则有5%。从北向资金的持股情况来看,北向资金在上证50及沪深300指数成分股上的资金权重均超过40%,显示出外资比较偏重于对大蓝筹、大白马等权重股的配置,北向资金持仓市值最高的是贵州茅台,约926亿元,占其全部股份的8.4%,其次是中国平安,持有591亿元,占比7.1%。

截止今年5月24日,北上资金净流出金额超过500亿元,是沪深港通开通以来净流出最多的月份。我们认为,外资流出主要原因一方面是经济复苏预期从“极度乐观”转为“平淡”,乐观预期有所降温;另一方面是人民币汇率再次出现一定贬值。但是外资也并非一刀切式的大撤退,大白马大蓝筹权重股的赚钱效应在消退,反而出现中小优质股为主的上涨行情,所以北向资金的快速净流入流出是一种套利行为,或者说是针对近期市场的结构性机会调仓行为,而且外资机构普遍认为A股存在长期的配置价值


3.2、股指期货国际化问题或许将越来越重要

目前QFII机构除了可以对境内股票市场进行投资之外,是可以参与股指期货交易的,但是对于通过港交所与内地互联互通机制的外资却并不能打通与中金所的互通,所以没有比较合适的直投的衍生品标的。尽管新加坡证券交易所很早就上市交易了与中国A股市场相关的富时A50指数期货,但由于外资持股标的众多,从实际效果来看,其对冲A股系统性风险的表现并不如人意。

QFII目前的持仓市值仅1540亿元,而且QFII机构可以进行衍生品交易,而与之相比,陆股通持仓市值已经接近万亿,反而不能进行境内的股指期货对冲。所以对于陆股通资金而言,在市场回调的时候,因没有比较合适的风险对冲工具,所以只能大比例的卖出减仓。因此我们看到自今年4月以来,陆股通从7730多亿元的累计净买入额降低至6980亿元左右,而单单5月份就净流出超500亿元(截止至5月24日)。

另外,因为陆股通是外资进入国内市场的主要渠道,MSCI、富时罗素以及道琼斯等指数编制公司将A股纳入其各自指数管理体系中的进程正在有条不紊的进行,预计未来几年内会给A股市场带来大量的资金。MSCI今年按计划分三个阶段(5月、8月和11月)扩大纳入A股,A股在其新兴市场指数的权重将由约0.7%增至约4%,5月14日也已经公布了A股的扩容名单并提升了纳入因子从5%到10%。而富时罗素则是在5月25日宣布了1097只A股股票进入其全球股票指数系列,它将以沪、深股通标的为基础从2019年6月到2020年3月分三步纳入,第一阶段完成后,A股将在富时新兴市场指数中占5.5%的权重,预计吸引100亿美元的被动资金净流入。由此来看,巨量的外资进入A股市场后,如何有效的对冲短期市场回调风险就显得很有必要了,否则可能会再次出现北向资金单日净流出超过100亿元的情况了。

而股指期货市场条件也在逐步变得成熟,以应对未来可能的对外开放政策,做好股指交易国际化的基础。今年股指期货于4月22日起开始了第四次“松绑”,这是自中金所去年12月3日对股指期货实施第三次“松绑”、今年3月25日对套保规则中期限匹配放宽后的新动作,一是以满足国内外投资者的套保等需求,二是提高市场流动性使股指期货的定价功能良好发挥。从效果上来看,一是政策放开的确改善了期指市场的交易活跃性,IF全部合约目前的日均成交量已基本稳定日均14万手,而IC则稳定在11万手,二是期指的成交持仓比已基本稳定在0.9-1.5的区间内,过多的套保盘会造成定价偏差,而过度的投机交易又会在市场情绪变化时出现极度的“拥挤”“踩踏”,期指交易趋于机构化,以IF为例,交易排名前20家的会员累计成交量占总成交量的60%以上,机构化投资会使得期指交易变得更加理性,也利于期指定价更合理。

3月11日,MSCI已经与港交所签订授权协议,计划合作推出MSCI中国A股指数期货合约,虽然还没有正式推出的时间表,但是投资者比较支持该股指期货。之所以MSCI选择与港交所合作,目前来看比较重要的原因是港交所开放程度更高,海外投资者有着较长时间的经验积累,而且资金结算交易周期与国际接轨,也不存在因节假日不同产生的风险问题。

对比之下,国内股指期货市场发展及制度建设仍不够成熟,无法直接与国际投资者的需求接轨,而且外资资金还需要考虑到人民币汇率波动带来的风险,国内仍然没有推出外汇期货以方便外资进行汇率风险管理,总的来说,股指市场国际化的过程是个考验。我们也建议,为了使资金流动性保留在境内市场,也避免沪港深通中资金快速的“进入进出”,加快股指市场对外开放的步伐:一是完善沪港深通的互联互通机制,增加外资持仓限额及持股占比,放宽参与股指衍生品市场的限制;二是增加金融期货市场的产品多样性,发展外汇期货,增加风险管理工具以满足各类投资者的需求;三是进一步恢复股指期货常态化的交易,过多的非市场化干预会抑制股指期货功能的正常


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